Stripe ve Advent PayPal'ı Almaktan Vazgeçti, Hisse %12,7 Düştü

27 Ağustos akşamı PayPal hissesi 61,47 dolardan kapandı. O sırada şirketi satın almak için masada duran tek teklif hisse başına 60,50 dolardı. Yani piyasa, PayPal'a, onu satın almak isteyenlerin ödemeye razı olduğu fiyattan daha fazlasını ödüyordu.

Ertesi sabah Bloomberg, Advent International ile ödeme şirketi Stripe'ın kurduğu konsorsiyumun teklifi geri çektiğini bildirdi. Reuters haberi doğruladı. Hisse gün sonunda 53,66 dolardan kapandı: tek seansta 7,81 dolar, %12,71 düşüş. İşlem hacmi 36,2 milyon adete çıktı, üç aylık ortalamanın yaklaşık %124 üzerine.

O 7,81 dolar, PayPal'ın bir günde kaybettiği bir iş kolu ya da bozulan bir müşteri ilişkisi değildi. Bir olasılığın fiyatıydı ve olasılık sıfırlandı.

Temmuzda Masaya Konan Teklif

15 Temmuz'da Reuters, Advent International ve Stripe'ın PayPal için hisse başına 60,50 dolarlık nakit teklif hazırladığını bildirdi. Toplam bedel 53 milyar doların üzerindeydi ve bu, gerçekleşse borçla finanse edilen en büyük şirket alımları arasına girecekti. Teklifin arkasında yaklaşık 50 milyar dolarlık taahhütlü banka finansmanı vardı; yani ortada fikir aşaması değil, parası bağlanmış bir teklif duruyordu.

Alıcı tarafı da alışılmış değildi. Stripe, şubat ayındaki çalışan hisse satışında yaklaşık 159 milyar dolar değerlenmiş, halka açık olmayan bir ödeme şirketi. Advent ise 26 milyar dolarlık yeni bir satın alma fonunu kapatmış, 2008'den bu yana ödeme ve finansal teknoloji alanındaki 18 şirkete 7,8 milyar dolardan fazla yatırmış bir özel sermaye şirketi; 2024'te Kanadalı Nuvei'yi 6,3 milyar dolara borsadan çıkarmıştı. Reuters'ın aktarımına göre konsorsiyumun ilk hâlinde Block da vardı ve son teklif yapılmadan önce gruptan ayrıldı.

Teklif, 14 Temmuz kapanışı olan 47,27 dolara göre %28 prim taşıyordu. Hisse ertesi gün açılış öncesinde %16 sıçradı.

Zincirin son halkası genellikle atlanır: bir teklif başarısız olduğunda hisse otomatik olarak başladığı yere dönmez. Aşağıda bunun neden böyle olduğunu göreceğiz.

PayPal Neden Kabul Etmedi

PayPal'ın kurulu teklifi yetersiz buldu. Burada kaynaklar arasında bir ayrım var ve gizlemeye gerek yok: bazı yayınlar kurulun 20 Temmuz'da resmî bir ret kararı aldığını yazdı, Reuters'ın aktarımı ise şirketin konsorsiyuma hiçbir zaman biçimsel bir yanıt göndermediği yönünde. İkisinin ortak noktası şu: fiyat üzerinde anlaşma sağlanamadı ve pazarlık tıkandı.

Kurulun elini güçlendiren şey aradan geçen altı haftada yaşandı. 28 Temmuz'da açıklanan ikinci çeyrek bilançosunda düzeltilmiş hisse başına kâr 1,38 dolar geldi, beklenti 1,28 dolardı. Gelir 8,68 milyar dolar oldu. Toplam ödeme hacmi kur etkisinden arındırılmış olarak 486,4 milyar dolara, yıllık %9 artışa ulaştı. Şirket yıl geneli için düzeltilmiş kâr öngörüsünü hisse başına 5,38 dolara yükseltti.

Bilanço kusursuz değildi. Düzeltilmiş faaliyet kâr marjı 248 baz puan gerileyerek %17,4'e indi ve işlem marjı geliri yalnızca %1 artarak 3,9 milyar dolarda kaldı. Ama bir satın alma pazarlığında kurulun ihtiyacı olan tek şey vardı: bağımsız kalırsa daha fazlasını üretebileceğini gösteren bir çeyrek.

Şubat başında göreve gelen ve daha önce HP'nin genel müdürlüğünü yapan Enrique Lores, şirketi üç ayrı bölüme ayırdı ve çalışan sayısında %20'lik bir azaltmaya gitti. 2026 için 400 milyon dolarlık, iki üç yıllık vadede ise en az 1,5 milyar dolarlık maliyet düşürme hedefi açıkladı.

Fiyatın yanında ikinci bir engel vardı. Mergermarket için değerlendirme yapan White & Case ortağı George Paul, bu ölçekte bir ödeme birleşmesinin rekabet otoritelerinin yakından inceleyeceği türden bir işlem olduğunu, hem ödeme altyapısındaki üst üste binmenin hem de birleşen veri havuzunun sorun yaratacağını söyledi. PayPal tek başına çeyrekte 486,4 milyar dolarlık ödeme hacmi işliyor; yıllığa çevrildiğinde 2 trilyon dolara yaklaşan bir büyüklük. Stripe'ınki eklendiğinde ortaya çıkacak yoğunlaşmanın uzun bir inceleme süreci getireceği baştan belliydi.

Yukarıdaki grafik canlıdır ve bugünden geriye üç ayı gösterir; temmuz sıçraması ile ağustos düşüşünün ikisi de bu aralığın içinde kalır. Grafiği bir iddianın kanıtı olarak değil, olayların üzerine bindiği zemin olarak okumak gerekiyor.

Mekanizma: Bir Teklif Fiyatı Neyi Söyler

Satın alma teklifi gelen bir şirketin hissesi artık tek bir şeyin fiyatı değildir. İki ayrı geleceğin olasılıkla ağırlıklandırılmış ortalamasıdır: anlaşma kapanırsa alacağın fiyat ve anlaşma bozulursa geriye kalan fiyat.

Bunu bir denklem olarak yazmak mümkün. Hissenin fiyatı, anlaşma olasılığı çarpı anlaşma fiyatı, artı anlaşmama olasılığı çarpı bağımsız fiyat. Denklemde bilinmeyen tektir: olasılık. Ve piyasa her gün o olasılığa dair bir bahis yayımlar — hissenin fiyatı budur.

Bu hesabın öğrettiği şey, bir teklif haberinden sonra hisse alan yatırımcının aslında ne satın aldığıdır. Şirketin işleri değil, bir müzakerenin sonucu. O müzakerenin tarafı değilsin, takvimini bilmiyorsun ve bittiğinde sana haber verilmiyor — değerleme yaptığın şey ile fiyatını ödediğin şey birbirinden ayrılıyor.

Vazgeçme Kararının Gerekçesi

Mergermarket'ten Troy Hooper, tarafların şirketin değeri konusunda anlaşamadığını, buna işlem büyüklüğünün getireceği düzenleyici zorlukların eklendiğini söyledi ve şu değerlendirmeyi yaptı:

"it appears Stripe may have decided the juice wasn't worth the squeeze." — "Görünen o ki Stripe, elde edeceği şeyin bu zahmete değmeyeceğine karar verdi."

Bernstein'ın analistleri ise iki ayrı sorunu birlikte işaret etti: PayPal yönetiminin kabul edeceği fiyat düzeyi ve alıcıların o fiyatı ödeyebilme kapasitesi.

"PayPal's management is unlikely to accept a price that is not meaningfully above $70" — "PayPal yönetiminin 70 doların belirgin biçimde üzerinde olmayan bir fiyatı kabul etmesi beklenmez."

Aynı notta, Stripe ve Advent'in 60,50 dolarlık tekliflerinin belirgin biçimde üzerini karşılayıp karşılayamayacağının kendilerince açık olmadığı da yazılıydı. Yani anlaşma iki uçtan birden gerildi: satıcı daha fazlasını istiyordu, alıcının daha fazlasını verecek gücü belirsizdi.

Düşüşün ardından şirketin piyasa değeri yaklaşık 52,6 milyar dolara indi — geri çekilen teklifin toplam bedeline yakın bir rakam.

Fiyatın Üç Katmanı

Bu olayın en öğretici tarafı, hissenin nereye indiği değil, nereye inmediği.

Teklif ortadan kalktı ama fiyat 47,27 dolara dönmedi. 53,66 dolarda kaldı; teklif öncesinin %13,5 üstünde. Aradaki 6,39 dolar iki şeyden geliyor. Birincisi, 28 Temmuz bilançosu: şirketin kârlılığı ve öngörüsü temmuz ortasındakinden iyi. İkincisi ve daha az konuşulanı, teklifin kendisinin taşıdığı bilgi. Fiyatını bağlamış 50 milyar dolarlık banka finansmanıyla gelen bir alıcı, o şirkete dair bir görüş açıklamış olur; alıcı çekilse bile o görüş ortadan kalkmaz.

Michael Burry temmuzda 60,50 dolarlık teklifin fazla düşük olduğunu söylemişti. David Einhorn'un Greenlight Capital'ı ikinci çeyrekte PayPal'da yeni bir pozisyon açtı ve bunu ağustos başındaki tescil belgesiyle duyurdu. Bu pozisyonun ilk ciddi sınavı 28 Ağustos'ta geldi.

Karşı Taraf

İki okuma da kendi içinde tutarlı. Kararı veren şey üçüncü bir şey oldu: hissenin teklifin üstünde işlem görmesi, alıcıya "buradan alamazsın" mesajını her kapanışta yeniden gönderdi.

Aynı seansta S&P 500 %0,27, Nasdaq Bileşik %0,52 geriledi. PayPal'daki %12,71'lik düşüş piyasa hareketinin değil, tek bir haberin sonucuydu; grafikteki genel seyir bu ayrımı görünür kılıyor.

Geriye Ne Kaldı

PayPal artık teklifsiz bir şirket. Elinde 439 milyon aktif hesap, Venmo, Braintree ve üç bölüme ayrılmış bir yeniden yapılanma planı var. Fiyatı, düşüşün ardından serbest nakit akışının yaklaşık 7,5 katı seviyesinde işlem görüyor. Reuters'ın aktardığına göre koşullar değişirse Advent ve Stripe'ın ileride yeniden yaklaşması ihtimal dışı değil.

Ama bugünün fiyatında artık o ihtimal yok. 28 Ağustos'ta piyasa, PayPal'ı bir müzakerenin konusu olarak fiyatlamayı bıraktı ve yeniden bir şirket olarak fiyatlamaya başladı.

Anlaşmanın bozulması PayPal'ın işini değiştirmedi. Değiştirdiği şey, hissenin fiyatının neyi ölçtüğüydü. Piyasa değeri bir şirketin ne ürettiğini değil, piyasanın o an neye baktığını gösterir; 15 Temmuz ile 28 Ağustos arasında piyasa şirkete değil pazarlığa bakıyordu.

Bu yazı Bloomberg'in ilk bildirdiği ve Reuters'ın doğruladığı vazgeçme haberine, Reuters'ın 15 Temmuz'daki teklif haberine, PayPal'ın ikinci çeyrek bilanço açıklamasına, Mergermarket'in düzenleyici değerlendirmesine ve Bernstein'ın yatırımcı notundan yapılan aktarımlara dayanıyor. Teklifin geri çekilme gerekçeleri isimsiz kaynaklara dayanır ve taraflar açıklama yapmamıştır; kurulun 20 Temmuz'da resmî bir ret kararı aldığı bilgisi kaynaklar arasında tartışmalıdır. Örnekteki olasılık hesabı, Bernstein'ın 70 dolarlık eşiğini ve 28 Ağustos kapanışını anlaşmasız değer olarak varsayan bir çıkarımdır, taraflardan gelen bir rakam değildir.